閑聊注冊制那點(diǎn)事

來(lái)源：勞阿毛（微信公眾號）

   從郭主席的“iPO可不可以不審”的靈魂發(fā)問(wèn)，到今年已經(jīng)被明確寫(xiě)進(jìn)證券法，注冊制是這兩年的熱門(mén)話(huà)題。另外，以注冊制為基調的科創(chuàng )板橫空出世，以及目前正如火如荼推進(jìn)的創(chuàng )業(yè)板注冊制改革?？深A見(jiàn)的將來(lái)，中國證券市場(chǎng)將全面進(jìn)入注冊制時(shí)代，這是無(wú)法回避的事實(shí)。

1.如何理解注冊制？

   多數人對注冊制有很樸素的理解，就是企業(yè)上市不用審了。所以，市場(chǎng)尤其是公眾投資者曾經(jīng)對注冊制視為洪水猛獸，感覺(jué)沒(méi)有監管背書(shū)市場(chǎng)會(huì )出亂子。在iPO嚴審下造假上市也經(jīng)常出現，要是不審了上市公司質(zhì)量更沒(méi)辦法保證了。另外，注冊制會(huì )導致A股市場(chǎng)大擴容，資金有限股票供給增加，市場(chǎng)會(huì )大跌導致大家賠錢(qián)等等。

   上述觀(guān)點(diǎn)具有相當的代表性，而且在這個(gè)邏輯下很難解釋和說(shuō)服。其實(shí)對多數人而言，無(wú)法判斷沒(méi)有發(fā)生事情的影響，帶著(zhù)固有的思維來(lái)預判變革。簡(jiǎn)單而言，用管制的思維模式來(lái)預判注冊制，觀(guān)點(diǎn)大概率會(huì )是錯的。

   類(lèi)似例子不少，想當年大學(xué)畢業(yè)生不再包分配工作時(shí)，很多畢業(yè)生會(huì )認為國家拋棄了他們，打破了上了大學(xué)就能吃皇糧的夢(mèng)想。另外也有人認為，大學(xué)進(jìn)入人才市場(chǎng)會(huì )讓?shí)徫桓偁幐ち?，?huì )威脅自己的飯碗。事實(shí)證明，市場(chǎng)化的用人機制更有效率，很多擔心最后都被證明是多余的。

   其實(shí)，注冊制并非簡(jiǎn)單的iPO門(mén)檻問(wèn)題，而是要解決A股市場(chǎng)資源配置方式，說(shuō)到底應該用管制還是市場(chǎng)化方式來(lái)配置資源。所以從這個(gè)角度而言，注冊制不簡(jiǎn)單是制度改革，是場(chǎng)觀(guān)念和靈魂的革命。核心是要把應該由市場(chǎng)決定的交給市場(chǎng)，這個(gè)觀(guān)念和邏輯會(huì )涵蓋整個(gè)資本市場(chǎng)，包括企業(yè)的首次發(fā)行、后續融資、并購重組和股票交易等。

2.注冊制會(huì )讓上市變得容易嗎？

   很多人認為，注冊制降低了上市的硬性門(mén)檻，不再有各種條框要求，所以企業(yè)上市會(huì )很容易。比如最近的創(chuàng )業(yè)板注冊制的推行，很多規模不大原來(lái)上市無(wú)望的企業(yè)都躍躍欲試，似乎新的iPO堰塞湖又要形成。認為注冊制就是上市大放水，各種阿貓阿狗都可以來(lái)博一把。

事實(shí)是這樣的么？

   其實(shí)，審批管制和市場(chǎng)化都有各自的門(mén)檻。在審批制度下，因為股票有稀缺性不愁賣(mài)，故此多數上市公司股票是沒(méi)有定價(jià)和銷(xiāo)售壓力的，只要能取得批文就可以了。但是在注冊制下，審批門(mén)檻不在，多數擬上市公司要面臨股票銷(xiāo)售問(wèn)題，要么賣(mài)不出去要么價(jià)格低得難以接受。簡(jiǎn)單說(shuō)，行政審批門(mén)檻下來(lái)了市場(chǎng)門(mén)檻確提高了，上市會(huì )變得更有挑戰。

   再舉個(gè)例子，當年計劃經(jīng)濟下全國電視機的生產(chǎn)牌照是稀缺的，生產(chǎn)能力也是相當有限的，導致電視機很貴還得憑條子托關(guān)系才能買(mǎi)到。后來(lái)放開(kāi)管制，各種電視機廠(chǎng)如雨后春筍般成立了，每家都認為賺錢(qián)的機會(huì )來(lái)了。但后來(lái)結果咋樣，經(jīng)過(guò)充分競爭99%的電視機廠(chǎng)都死掉了，目前就剩下競爭力很強的幾家。

   可以預見(jiàn)注冊制到來(lái)，發(fā)行價(jià)格和發(fā)行節奏不再被管控，多數的股票可能就面臨著(zhù)發(fā)行失敗。2020年上市公司再融資放松審批，整個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)領(lǐng)略了路演推銷(xiāo)股票是件多痛苦的事。想想，在真正的市場(chǎng)化環(huán)境中，無(wú)論是賣(mài)商品還是賣(mài)股票都應該很難。華爾街當年就是經(jīng)紀人兜售股票場(chǎng)所演變而來(lái)，在中國長(cháng)期股票沒(méi)有銷(xiāo)售壓力，不是因為股票質(zhì)量多好，是因為審批導致的供給性不足。

   對于企業(yè)而言，因為注冊制會(huì )消除股票發(fā)行溢價(jià)，因此會(huì )更慎重考慮是否真的要上市。所以當前排隊上市的企業(yè)，某種程度也是對注冊制認識不足導致。另外，主動(dòng)退市也會(huì )成為常態(tài)。市場(chǎng)大概率會(huì )形成28現象，好公司股票被推崇而差的無(wú)人問(wèn)津。2020年A股股票已經(jīng)體現這個(gè)特點(diǎn)了，龍頭大市值在高歌猛進(jìn)，昔日曾經(jīng)被追捧的小盤(pán)股萎靡不振。二級市場(chǎng)已經(jīng)提前進(jìn)入注冊制時(shí)代。

3.注冊制對投行業(yè)務(wù)影響幾何？

   注冊制對A股市場(chǎng)會(huì )有顛覆性影響，對身在其中的投行機構也不例外。在管制下，投行的核心任務(wù)是應對監管而不是促成交易，所以投行的最大客戶(hù)是監管機構，其次才是企業(yè)。投行角色也有點(diǎn)奇怪，受托于企業(yè)但要做監管的看門(mén)人。所以，會(huì )讓企業(yè)感覺(jué)惹不起離不開(kāi)又愛(ài)又恨。

   注冊制下的投行面臨著(zhù)轉型，最重要的工作不是拿批文而是定價(jià)和銷(xiāo)售。所以，投行要聚焦行業(yè)能從投資角度評判企業(yè)估值，能建立起有效的投資人網(wǎng)絡(luò )和口碑完成股票銷(xiāo)售。這對現有的投行機構還是個(gè)人而言，都是非常大的挑戰。

   簡(jiǎn)單說(shuō)吧，在注冊制下投行的核心客戶(hù)不再是企業(yè)，應該是大的投資機構。這個(gè)邏輯在于注冊制會(huì )讓中國證券市場(chǎng)由賣(mài)方市場(chǎng)變成買(mǎi)方市場(chǎng)。以后投行開(kāi)年會(huì )，邀請就不應該是企業(yè)客戶(hù)而是各種大金主了，鐵打的金主流水的企業(yè)應該是常態(tài)。

   當然，對投行從業(yè)者也會(huì )有很多改變，投行的核心能力是定價(jià)和銷(xiāo)售能力，還有就是撮合交易的資源嫁接能力。注冊制會(huì )帶來(lái)多數投行從業(yè)者的命運，從行業(yè)而言是轉型，但到了個(gè)體而言，大概率就是新人笑舊人哭的慘烈淘汰了。時(shí)代車(chē)輪滾滾前行，碾壓在你我身上悄無(wú)聲息……

4.注冊制對并購交易有啥影響？

   有人說(shuō)，注冊制對并購會(huì )有很大的影響，因為都可以直接上市就沒(méi)有必要并購了。所以無(wú)論是借殼還是發(fā)股購買(mǎi)資產(chǎn)都會(huì )沒(méi)戲。這個(gè)確實(shí)沒(méi)錯，注冊制會(huì )改變整個(gè)資本市場(chǎng)的生態(tài)，也會(huì )改變并購的驅動(dòng)與邏輯，但并購會(huì )在新的邏輯下更加活躍。

   這并不是并購從業(yè)者的非理性樂(lè )觀(guān)預期。借殼肯定會(huì )近乎絕跡，因為注冊制下上市與否都需要琢磨，借殼通常成本大不是企業(yè)首選。但注冊下借殼成本也會(huì )下降，香港市場(chǎng)比較成熟但很多仙股存在，在借殼成本不高的情況下，也不排除會(huì )有個(gè)案發(fā)生。

   其實(shí)，無(wú)論是iPO還是并購本質(zhì)都是交易，企業(yè)做出商業(yè)決策最根本的因素是利益。在美國市場(chǎng)多數企業(yè)最終會(huì )選擇賣(mài)掉，主要是獨立iPO股票很難賣(mài)出去。另外，賣(mài)給更大的買(mǎi)家會(huì )基于控制權溢價(jià)和價(jià)值的相對性，獲得比iPO更高的收益。A股大家更傾向iPO最重要原因是iPO的溢價(jià)更具有吸引力，當然，中國有寧為雞頭不為牛后的傳統思維也是原因之一，但前者更為主要。

   在注冊下，龍頭公司基于并購整合的動(dòng)力和手段都會(huì )被放大。并購在市場(chǎng)上的玩法和邏輯會(huì )由原來(lái)的證券化套利轉變成產(chǎn)業(yè)整合擴張。目前已經(jīng)有很多上市公司之間在琢磨合并了，并購市場(chǎng)會(huì )越來(lái)越好玩，當然也越來(lái)越難。需要站在整合與投資角度來(lái)思考并購，在這方面，企業(yè)家已經(jīng)想得更為超前且準備踐行。

5.注冊制演進(jìn)會(huì )順利嗎？

   注冊制嚷嚷很多年了，現在剛剛有個(gè)雛形。目前的科創(chuàng )板和創(chuàng )業(yè)板只能說(shuō)是確立了以注冊制為目標的改革，其實(shí)還是在路上。但總算是有了注冊制的方向和追求了。就像小時(shí)候家里柜子上要印“豪華家俱”，盡管稱(chēng)不上豪橫但有理想總歸是好的。

   注冊制確實(shí)不會(huì )一蹴而就，也會(huì )有各種糾結與干擾。仔細想想，目前的監管、上市公司、投資者和中介機構，都是管制紅利的受益者。面臨這場(chǎng)觸及靈魂的自我革命，確實(shí)都挺不容易的。尤其中國環(huán)境比較復雜，在這過(guò)程中面臨反復也算正常，需要些耐心才對。

   對注冊制的演進(jìn)大趨勢還是應抱有信心，客觀(guān)講，是否叫注冊制不重要，A股幾十年的市場(chǎng)化進(jìn)程的大趨勢是不可逆。任何人都無(wú)法阻擋歷史前進(jìn)的腳步，既然是資本市場(chǎng)就要尊重市場(chǎng)配置資源的規律。堅信無(wú)論道路多曲折，前途都是美好的，必須滴！